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              2018-03-16 10:57:27
              來源:湖南自考網

              内容提要:本文分析了管理者收購(MBO)對優化我國上市公司産權結構的作用及實施MBO中存在的問題,指出應在鼓勵一部分上市公司實施MBO的同時,盡快制定相關政策和規定,加強對上市公司實施MBO的監管。

              一、管理者收購(MBO--- 優化上市公司産權結構的制度創新方式

              進入2001年以來,粵美的、萬家樂、宇通客車、深圳方大等上市公司就股權轉讓一事先後發布的公告引起了業内的極大關注,這些公司的股權轉讓都涉及了一個非常重要的内容--管理者收購(MBO)。據報道,還有不少上市公司正在着手MBO計劃。可見,管理者收購已經走上我國資本市場的前台,作爲一種優化上市公司産權結構的制度創新,MBO将對我國資本市場産生深遠影響。

              1MBO及其發展狀況

              作爲7080年代流行于歐美國家的一種企業收購方式,管理者收購(Management Buyouts,縮寫爲MBO)主要是指企業管理人員通過外部融資機構的幫助來收購其所服務公司的股權,從而完成由單純的企業管理者到股東的轉變。管理者收購是資産剝離的一種形式,是主要通過借貸融資來完成的“杠杆收購”,即LBO(Leveraged Buyouts)。國外管理者收購的實踐證明,MBO在降低代理成本、改善企業産權結構、激勵内部人積極性等方面起到了積極作用,因而獲得了廣泛的應用。美聯儲1989年的統計調查表明,MBO的融資額已經占了大型銀行所有商業貸款9.9%的份額。到了90年代末期,MBO在美國又有了新的發展,在美國800家大公司中,管理者幾乎無一例外地持有本公司的股票,其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%(接近于控股)。

              近期我國進行MBO的上市公司中,從粵美的看,MBO是“一個政府逐漸退出,管理逐漸突現的過程”;從深圳方大看,MBO是“小老闆”(管理者)享受到“老闆”權益的變革。由此可以看出,MBO在中國的發展是具有“中國特色”的,其作爲降低代理成本的有效工具變得較爲次要,而明晰産權或者說給曆史問題一個交待變得更爲重要和突出。從更大的範圍看,在國有控股上市公司中建立合理的激勵機制、股票期權制仍然面臨很多問題的時候,MBO在明晰産權的同時也不失爲上市公司建立高管人員激勵機制的一種有效方式。可以預見,MBO将在解決我國上市公司産權結構缺陷,促進公司完善治理以及建立有效激勵機制中發揮重要作用。

              2、我國上市公司産權結構及公司治理中的缺陷與問題

              截止200112月底,我國共有上市公司1154家,總股本爲4820.4億元。而其中流通股本僅占上市公司總股本的30.58%,非流通股占上市公司總股本的69.42%,并一直處于絕對控股水平。并且,我國上市公司股權結構也較爲複雜,國家股、國有法人股、法人股、内部職工股、流通股等多種股權形式并存。在這種股權結構的安排下,我國上市公司中的各種股東行爲存在以下問題:

              第一,國家股東存在着較嚴重的代理問題,所有者權能嚴重弱化。作爲國有資産代理人的國家股股東(包括省政府、行業主管部門、國資局、财政局、國有資産管理公司、集團公司等)要監控其下級代理人,但由于國家股股東與其下級代理人之間的信息不對稱、激勵制度的無效性等原因,國家股東在公司治理中處于不利地位,無法體現其所有者的權利,形成了國家股股東權力缺位的問題。

              第二,法人股東結構不均衡。一是關聯法人是法人股東的主體;二是投資公司是第二大法人股東,使得相當數量的法人股份具有非銀行金融的性質;三是諸如共同基金等機構投資者的力量微乎其微。目前,法人股東的國有成分仍占優勢地位,但相對于國家股東其代理問題較弱。

              第三,流通股股東對參與公司治理的興趣不大。一是主觀上絕大部分的流通股股東隻對短期利得(即買賣差價)感興趣;二是客觀上的限制,流通股股東(大多爲散戶投資者)的經濟實力相對較弱,現行法規也限制了個人股東的持股比例,使得他們一般都擁有企業較小的股權份額和極度的分散性特征,由于監控的成本與效益不匹配的原因,在他們之間存在着嚴重的“搭便車”現象,因此他們在公司治理中的作用極小。

              第四,内部職工股東也不關心公司治理。一二級市場的巨大溢價差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。另外,我國的内部職工持股制度作爲一項福利措施可能并沒有對職工起到想象的激勵效果,這表現在:一是數額較小;二是隻要具有公司正式的員工資格就可以取得股份。

              由于我國上市公司股本結構中絕大多數股份處于不流通狀态且多種股權形式并存及實力分布極不平衡的産權結構,導緻上市公司在公司治理結構方面存在以下主要缺陷:首先,國有股權所有者的監督職能處于弱化狀态,政府爲減少代理成本對企業采取一些相應的行政幹預,形成了我國上市公司的政府幹預下的股東主權治理模式,結果使我國公司治理過程存在仍留有行政幹預的痕迹,政企尚未徹底分離,政府行爲的引入公司導緻内部監控失去平衡,國有産權虛置導緻内部人控制。其次,無法建立有效的企業家激勵機制。在成熟市場經濟條件下,股東對管理者的監督與制約是通過有效率的公司價值評定、公司控制權轉移以及其他一些制度安排(如股票期權等)來加以實現的。規範的股份制度與股票市場可以通過一系列市場手段,如公司控制權之争、故意接管、融資安排等來變動公司的股權結構,特别是轉移公司的控制權,以新的管理者組織制度達到以強制性約束公司管理者的治理失誤,迫使管理者努力工作的目的。但在我國目前的股票市場運行機制下,國家股、法人股占上市公司總股本比重較大且不能上市流通,因而占總股本比重較小的流通股在股票二級市場上的買賣不能或基本上不能發生公司控制權的轉移。

              3MBO―優化上市公司産權結構的有效途徑

              通過MBO将上市公司過于集中的股權有償轉讓給公司管理者,引起公司股權結構的變化,使上市公司管理者通過産權制度的這一重新安排,獲得所管理公司由于經營業績提高使公司二級市場股價升值的好處和參與公司剩餘分配的權利,有助于公司股東和經營者之間的利益平衡。MBO公司往往是具有巨大資産潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業,通過管理者對目标公司股權、控制權、資産結構以及業務重組來達到節約代理成本,并給投資者超過正常收益回報的目的。MBO和一般公司收購在内容和程序上都有許多共同之處,不同之處主要體現在:(1MBO的主要投資者是目标公司的經理和管理人員,他們往往對本公司非常了解,并有很強的經營管理能力。通過MBO,他們的身份由單一的經營者角色變爲所有者與經營者合一的雙重身份;(2MBO主要通過财務杠杆來完成的,收購資金的來源需要大規模的債權融資和股權融資。 

              顯然,MBO作爲一種制度創新,對于企業的有效整合、降低代理成本、提高經營管理效率以及社會資源的優化配置都有着重大的意義。公司在完成MBO後,其治理結構因産權結構的變革而發生根本性的變化:在其資産結構中,管理者的個人資産比例大幅上升;在權利結構中,管理者擁有了絕對的優勢,其資産所有者和公司管理者之間的委托代理鏈被内部化,通過管理者對公司的收購,實現管理者對決策控制權、剩餘控制權和剩餘索取權的接管,從而降低公司委托代理成本;在公司實際運作中,由于管理者擁有對公司的絕對比例的剩餘控制權和剩餘索取權,他們會強化自我控制。因此,MBO實際上是對過度分權導緻代理成本過大的一種矯正,同時強化了對公司管理者激勵機制;對于非公有制上市公司而言,專業管理者的介入将推動家族式企業向現代企業轉變,MBO可以有效促進非公有制上市公司進一步完善公司治理結構,實現第二次創業和持續發展。

              4、适當鼓勵一部分上市公司進行MBO的嘗試

              現階段已有30家左右的上市公司大膽地提出了各式各樣的管理者收購計劃(有的上市公司稱之爲經營者持股計劃)。不少上市公司在年報中披露新年度經營計劃時,不忘加上一句“要建立健全對高級管理人才的激勵和約束機制”。由此可見,上市公司對于實施管理者收購(MBO)表現出較爲強烈的意願。

              因此,爲達到使“上市公司在建立現代企業制度中先行一步”,應适當鼓勵一部分上市公司實施管理者收購,用MBO完善公司産權結構,在促進公司完善治理的同時建立高管人員激勵約束機制。根據上市公司的情況,以下三類公司可成爲先行者:第一類是民營上市公司,這類公司将有可能成爲MBO方面的主流。由于民營企業涉及的股權轉讓無須報财政部審批,不會牽扯到國有資産的流失問題,因此,實施MBO的程序比國有上市公司相對簡單。第二類是一些涉足新興産業的上市公司,這些行業多爲技術密集型、知識密集型行業,對員工素質要求較高,同時,由于新興行業競争激烈,管理者的才能和組織效率是企業生存發展的關鍵因素,因此,實行MBO的可能性更大。第三類是一些行業競争激烈,對于技術創新及更新速度要求較高的傳統企業,如家電等行業。随着國有股減持方案的不斷探索和推進,以及股權激勵法律法規的出台,将有更多處于傳統行業的國有上市公司走上MBO的道路,促進國有企業股權結構的多元化,分散國有資本的經營風險,從而爲上市公司建立起真正的現代企業法人治理結構。

              二、MBO面臨的問題

              MBO是一個複雜的系統工程,涉及到我國的相關法律與政策的許多空白點,實施起來尚有一定的難度,其面臨的突出問題有:

              一是政策風險,産權改革思想上還不夠解放。

              二是高素質管理者階層不成熟,MBO是一個風險很高的業務,在實際操作中對收購主體即整個管理團隊有很高的要求,不但需要有很強的經營管理能力而且還要有很強的融資能力,而目前我國上市公司的管理層在管理才能和資金力量方面均顯薄弱。

               三是在現有的法律框架體系上,缺乏MBO推行的制度保證。從國内現有的有關法律法規條文看,完全意義上的MBO,其合法性尚不能确定。具體到操作細節上如收購主體、融資等環節都有可能與現行的法律法規相抵觸之處,在具體操作中可引用的部分規定隻是臨時性的、地方性的和政策性的辦法和條例,且各地區的規定不盡相同,不具備統一性和立法的權威性。特别是對于國有控股的上市公司,MBO涉及到國有股權的轉讓和國有股減持問題其政策障礙就明顯多于民營企業,因此如果不能針對MBO制定相應的股權轉讓法規,必然會影響到它在國有上市公司中的應用。四是金融體制改革滞後,金融機構發育不良是的融資難度大以及缺乏專業水平很高的中介機構。

              MBO是杠杆收購,因此融資能否完成是整個MBO能否進行和成功的關鍵,但國内目前的融資環境較難滿足這種需求,表現爲:

              第一,商業銀行對具有較大風險的管理層收購,往往需要有充足的資産做抵押,而根據目前規定,收購方不能以被收購公司的資産作抵押,雖然國内已發生的幾起MBO中都采用了銀行貸款或民間資本融資,但畢竟是一種變通的做法,存在一定的法律風險;其他金融機構如證券公司、保險公司既不允許也沒有這個能力介入這種融資業務。目前出台的《信托法》使信托公司可以進行定向委托貸款,信托機構将有可能成爲未來MBO融資的主要形式;

              第二,融資品種少,收購方的風險和收益不能合理配比;

              第三,MBO完成後的還款渠道單一,在國内的實踐中,由于企業産權轉讓市場還很不活躍,MBO融資的還款來源主要依靠企業經營活動中的現金流入,而國外企業的融資還款來源主要是企業轉賣或發行上市等産權轉讓收入、企業部分資産的變現、企業經營活動的現金流入。

              第四,由于我國MBO收購的股份均爲非流通股,其價格的确定多以協議方式,因此公平地确認MBO中股權的轉讓價格,是防止出現國有資産與集體資産的流失、成功完成MBO的關鍵。具體的價格的确定則必須遵守嚴格的資産評估的規範化過程和國有資産的管理規定進行評估和量化。而目前我國中介機構的執業水平尚存在一定差距。

              第五是在MBO完成後,如果監管沒有跟上,上市公司有可能出現新的以高管人員爲基礎的“一股獨大”,存在轉移公司利益的可能。從另一個角度看,由于職工發起的職工持股會或投資公司的法人代表一般爲公司現有的高管人員,MBO完成後公司大股東與高管人員之間如何保持獨立、發揮相互制衡的作用就成爲了新的問題。

              三、及時制定相關政策和規定,加大對MBO的監管

              應該說,盡管目前一些上市公司對管理者收購進行了一些探索和實踐,管理者通過融資收購所管理公司的股權,完成了管理者向股東的轉變,在一定程度上對于企業理順産權關系、降低代理成本、建立高管人員激勵機制,都具有有積極意義。但作爲一種制度創新,管理者收購在我國還處于起步階段,實施過程中還面臨許多問題。對它的實施過程和進一步發展還需在制度上進行規範,及時制定相關政策和規定,加強監管,防止創新過程中出現新問題。

              1、盡快制定針對MBO的股權轉讓法規。

              管理者收購是上市公司收購的一種形式,但由于獨特的收購主體使MBO具有不同于一般上市公司收購的特點。監管部門應在準備出台的上市公司收購管理辦法中對MBO做出專項規定,對其收購主體、融資、股權轉讓等環節做出具體規定,明确實施MBO的合法性。

              2、關注收購價格的公允性。

              從現有案例來看,大部分MBO的收購價格低于公司的每股淨資産值。如,粵美的MBO中第一次股權轉讓價格爲2.95元,第二次股權轉讓價格爲3元,均低于公司2000年每股淨資産4.07元,轉讓價格低于每股淨資産是考慮了管理者對公司的曆史貢獻等因素而作出的決定,也不違反現有規定。但因爲我國長期存在着産權主體缺位問題,如何界定管理者對原國有企業、集體企業的貢獻就成爲确定收購價格的關鍵,同時,在确定收購價格時,如何保證對管理者原有貢獻積累進行補償,同時又不損害其他股東的權益就成爲監管收購價格的重點關注點。上市公司應需要聘請具有專業水準及資格的中介評估機構,按照一定的原則及方法進行評估,公平地确定MBO中股權轉讓價格的合理依據,并在此基礎上确定一個客觀的交易價格,這樣才能避免集體與國有資産的流失。 

              3、嚴格上市公司實施MBO相關信息披露的要求。

              從已經發生了MBO的上市公司信息披露的情況來看,有的沒有披露交易價格,有的在收購的原因(意義)方面的闡述過于簡單、籠統,沒有針對上市公司各自的具體情況說明此次收購活動的原因(意義),有的雖然披露了收購價格,但對收購價格的确定依據未能做進一步說明。另外,在收購資金的來源披露上,一般都是披露爲由受讓方自籌或自行解決。我們知道,管理者收購所需的資金量是比較大的,一般來講,這個收購活動的完成是需要管理者通過融資方式來解決,這也是管理者收購屬于杠杆收購的一種的原因所在。爲此,應要求上市公司加強這方面的信息披露,詳細披露收購原因、收購價格、收購價格的确定依據、收購資金的來源等問題。

              4、監督MBO上市公司的完善公司治理,防止出現新的“一股獨大”和“内部人控制”。

              上市公司的管理層收購活動完成之後,企業的管理層集所有權與經營權于一身,在某種程度上實現了所有權與經營權的統一,如果監管沒有跟上,上市公司有可能出現新的一管理者爲基礎的得一股獨大或内部人控制,并引發諸多問題。比如,對表決權的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置,并以股東财富換取自己利益;持大股的管理者的個人能力将有可能成爲公司未來經營業績的主導因素,從而加大公司的經營風險;對于分紅等重要決策過程中,持股較多的管理者可能會表現出較大的個人傾向等。在這種情況下,如何對這部分“管理者股東”的行爲進行有效的約束和監管,防止出現管理人員利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位損害國家、集體和其他中小股東利益行爲的發生就成爲一個不容忽視的問題。應對MBO上市公司的監督和治理機制進行進一步完善,防止管理者利用自身的特殊地位,損害國家、集體和中小股東利益的行爲發生。

              因此,監管部門應加強監管,應進一步規範MBO上市公司的法人治理結構,促進其規範運作,比如,應要求MBO上市公司切實執行獨立董事制度,發揮獨立董事的作用,制約管理者股東利用其控股地位或所有者和經營者合而爲一的特殊地位做出不利于公司和外部股東的行爲,獨立監督公司管理者,減輕内部人控股帶來的問題

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